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通脹

股市能抵禦通脹風險嗎?

伍治堅:當通脹率處於温和狀態,對股市總體利好。但當通脹率進一步上升,甚至出現惡性通脹苗頭時,就會成為一個壓制股市的“大殺器”。

2020年11月9日,美國製藥公司輝瑞和德國醫藥公司BioNTech發佈初期研究數據稱,兩家公司合作研製的新冠疫苗有效率高達90%。這個消息讓全球股市感到振奮。

接下來的三天內,美國標普500、英國富時100和日經225指數分別上漲了1.8%、8%和4.2%左右。深受疫情打擊的航空、遊輪、影業等公司的股價,更是由於看到了復甦希望而大漲。

除了輝瑞之外,全球大概有近10款疫苗研發項目已經進入第三期試驗階段,因此在接下來的幾周內,很有可能會有其他公司陸續公佈其疫苗的有效率,這也讓整個世界看到了戰勝新冠,恢復秩序的希望。

這些因素,對於股市顯然是利好消息。然而,一些投資者可能沒有注意到,在股市上漲的同時,債市也正在悄悄發生變化。過去3個月,美國10年期國債的收益率持續攀升,從8月初的0.5%左右上升到了目前的1%左右。在短短3個月內上漲了一倍,這個速度不可謂不快。背後主要的原因之一,就是經濟活動的逐漸復甦,提高了市場對於通脹率的期望。

從政府和央行領導的角度來看,他們是樂見通脹率上升的。美國在9月份和10月份的通脹率分別為1.4%和1.2%,雖然比5月份的0.1%高出不少,但是距離央行2%的長期目標尚有差距。根據美聯儲之前的會議紀要和通稿,可以推斷聯儲至少會將零利率保持到2022年年底,甚至更久。而從聯邦政府的角度來説,由於之前的減税,加上為了應對新冠疫情而推出的財政刺激,造成政府赤字大增,債台高築。因此如果可以靠更高的通脹率來降低未來實際的負債,何樂而不為?

照這個邏輯推演下去,廣大投資者們的問題就來了:股市能否抵禦高通脹帶來的威脅?如果通脹率持續上升,我手上的股票會不會開始貶值?

這種擔心,並不是空穴來風。通脹率上升對於公司股票價值的影響,主要體現在兩個方面:第一、通脹率上升,意味着原材料價格和工資水平上升,也就是推高了公司的銷貨成本和管理成本。如果公司無法把這些額外成本轉嫁給買家的話,就會直接拉低其淨利,拖累公司的估值。第二、通脹率如果持續上升,央行不太可能長時間坐視不理,遲早會通過升息來應對通脹。基準利率上升的話,意味着融資成本的提高,會拉低所有公司的股票估值。

接下來,就讓我們看看通脹率和股市回報率之間的關係。基於美國過去約90年(1928~2019)的股市回報統計數據顯示,通脹率對於股市回報的影響,取決於一個神奇的分水嶺:3%。當通脹率低於3%時,對於股市來説是利好消息,標普500指數平均每年的回報為15.6%左右。但是當通脹率高於3%時,股市的回報大不如之前,平均回報僅為每年6.3%左右,不到低通脹環境下的一半。在這裏,我們可以得到一個很有趣的觀察:低通脹對股市利好,但是高通脹對股市利空。

為什麼在低通脹環境下,投資公司股票能夠獲得很不錯的投資回報,但是當通脹率超過3%以後,股票的價格就開始下跌了呢?主要原因就是,在高通脹環境下,決定公司估值的主要因素,不再是賬面上的盈利,而是公司是否能夠保持購買力。

1977年,投資傳奇巴菲特在《財富》雜誌上發表了一篇關於通脹和股價的經典文章,他寫道:“如果你需要花10個漢堡去做一個投資,然後你在交完税後拿到相當於2個漢堡的股息,然後你把投資賣掉,交完税後獲得相當於8個漢堡的回報。那麼到最後你其實沒有賺到一分錢。你可能覺得自己變富了,但其實那是你的幻覺。”

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